3月17日晚，万科(000002.SZ/02202.HK)发布“收敛聚焦、巩固提升基本盘”策略实施以来的首份业绩报告。

年报显示，万科2019年实现营业收入3678.9亿元，归属于上市公司股东的净利润388.7亿元，分别同比增长23.59%和15.10%。万科营收、净利润增速均低于2018年，且连续两年出现归属于上市公司股东的净利润同比增速低于营业收入同比增速的状况。这被市场解读作“经营绩效不及预期”、“为平滑利润采用激进费用确认方式”等，社交平台甚至连夜挂出“万科业绩是否达到预期”的大讨论。

在2018年，万科首度提出“我们至少需要建立六个千亿级业务，才能再造一个今天的万科。”如今，千亿级业务中，万科仍只有房地产开发一个，房地产及相关业务的营业收入占比仍高达95.9%。

作为多元化业务中最抢眼的万科物业，2019年营收顺利破百亿。该板块的资本化运作，一度被投资者视作万科股价的利好，但在17日晚间举行的年度业绩发布会上，万科董事会主席郁亮无情地击碎了投资者的这一幻想：“我们物业暂时没有上市计划，或者说在相当长一段时间内没有上市计划。”

在万科的《致股东》一文中，这家成立已有三十多年的公司仍旧意气风发，称，“从黄金时代到白银时代的转变，带来了更多的挑战，但也给了万科提升竞争维度的机会。”

但是，已经连续多年，万科的业绩稳健仍在，惊喜不足，公司战略甚至财务处理中处处透露出极强的危机意识。情绪极易传导，当万科在2018年高喊的“活下去”一语成谶之后，外界不禁担忧，尽管仍旧身处挣钱最容易的房地产行业，万科多年来悲观至此，是真的老去了么?

18日早盘，投资者们用行动表达了对于万科业绩的不满，大盘高开红盘的情形下，万科大幅度低开，并快速跌超3个点，截至发稿，万科A报27.42元，下跌2.45%。一位小股东告诉第一财经，虽然万科的PB仍在低位，但他已准备卖出这家公司。

瑞信也在18日清晨补了一刀，将万科A股评级下调至落后大盘，目标价23.80元。

经营绩效略显沉闷

2019年年初，万科提出“收敛聚焦、巩固提升基本盘”，并称这是保证万科“活下去”的关键。

年报显示，万科2019年实现营业收入3678.9亿元，归属于上市公司股东的净利润388.7亿元，分别同比增长23.59%和15.10%。

这一营收、净利润增速均低于2018年。万科当年实现营业收入2976.8亿元，归母净利润337.7亿元，同比分别增长22.6%和20.4%。

同时，万科2018、2019年连续出现归属于上市公司股东的净利润同比增速低于营业收入同比增速的状况。

但万科多个核心利润指标均有下滑。万科房地产及相关业务的结算毛利率为27.2%，较2018年下降2.5%，全面摊薄的净资产收益率为20.7%，较2018年下降1.0%，实现投资收益49.8亿元，同比减少26.6%。

万科首席执行官、总裁祝九胜回应涉公司盈利能力下降称，“我们四年前对自己内部的要求就不是要重视单纯的销售规模，而我们更强调、更重视的是质量，我们找了一个指标回款率、回款水平，要做到应收尽收，能回的尽快回，改善优化现金流的情况”，“整个行业毛利的下降可能是长期的趋势。”

具体来看，这与万科计提存货跌价准备、资本化利息费用前置、土地增值税计提增加有直接关系。

截至2019年报告期末，万科存货金额为8970.2亿元，较2018年底增长19.6%。其基于审慎的市场策略，对仍存在风险的项目计提存货跌价准备为29.9亿元。

本年计提的存货减值准备，影响本报告期税后净利润11.4亿元，影响归属于母公司股东的净利润7.8亿元。

另外值得关注的是，万科在费用处理上，采取了较为积极的确认方式，也是公司利润展现不完美的原因。

报告期内，万科实际利息支出合计139.6亿元，其中资本化的利息合计56.9亿元，资本化利息费用化率为40.76%。

由于房企收入和结算通常存在错配现象，利息资本化是有一定合理性的，它其实只是将利润前置，因为利息资本化后未来结算时成本会更高，利润会更低。但相较于大多数房企的资本化利息费用化率介于80%上下，万科的资本化利息费用化率较低。

同时，因结算规模增加及土地增值税计提增加，万科税金及附加同比增长41.98%。其中，土地增值税由2018年的196.13亿元增长至2019年的295.87亿元，在税金及附加中增长额度中靠前。这也进一步导致万科归属于上市公司股东的净利润同比增速低于营业收入同比增速。

董事、执行副总裁及财务负责人王文金回应第一财经记者称，“土地增值税跟毛利水平挂钩非常大，高毛利的项目比重特别大的时候产生的土地增值税就特别多。”

为提升公司对财务风险的防范能力，万科2019年分两次完成总额为45亿元住房租赁专项债券发行，发行利率分别为3.65%和3.55%;完成5亿元超短期融资券发行，发行利率3.18%;此外还完成多次美元中期票据发行，最低票面利率为3.15%。

现金流折射房企融资困境

步入2020年，困扰房企2019年的首要难题融资难似乎已得到改善。业绩会上称“更强调、更重视的是质量，而非销售规模”的万科近日也在积极推动各项债务融资活动。

日前，万科公开发行不超过人民币90亿元公司债券已获证监会核准，面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)(以下简称“本期债券”)发行规模不超过人民币25亿元本期债券发行工作已于2020年3月16日结束，品种一实际发行规模15亿元，最终票面利率为3.02%;品种二实际发行规模10亿元，最终票面利率为3.42%，均属于近年低位。

但是，“房住不炒”主基调下，地产行业融资渠道继续受到严格监管，房地产贷款增速回落。2019年末，全国主要金融机构房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较上年末回落5.2%。

祝九胜也坦诚，公司不敢对于近期的全球量化宽松，以及国内的降准等货币政策“抱有太高的预期”，因为国内资金主要将用于实体经济，跟地产关系不大。

从数据上看，即便龙头万科，也确实遭遇了极其严重的融资困局。在房企债务总量控制的总体基调之下，万科的债务总额如期下降。截至2019年底，万科有息负债合计2578.5亿元，占总资产的比例为14.9%。而2018年，这两个财务指标录得2612.1亿元、17.1%。

具体到现金流上，万科2019年的现金及现金等价物净额同比下降240.45%。其中，经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额分别同比上升35.90%、57.50%。但筹资活动产生的现金流量净额同比下降174.42%，成为拖累现金流的核心因素。

数据显示，2019年万科筹资活动现金流入同比下降27.12%至1234亿，筹资活动现金流出同比增长25.88%至1567亿，一增一减的剪刀差，使得万科筹资活动产生的现金流量净流出额度高达333.38亿元。

无论是主动收缩，还是被动降杠杆，万科的融资情况，或许只是行业面上的一个缩影。积极的信号是，截至2019年底，万科净负债率(有息负债减去货币资金，除以净资产)为33.9%，在行业中继续维持较低水平。

同时，万科账面拥有已售未结转资源6308亿。低负债，高存留，万科为自己将来的业绩释放，可谓留足了空间。

郁亮在回应面对新冠肺炎疫情的突然来袭之际也再度延伸到企业的生存之难。他说道：“一年半之前，也就是2018年秋天，万科秋季例会的主题是‘活下去’，这在当时是处于‘居安思危’的考虑，让我们保持清醒和警惕，但是没想到在今天，‘活下去’变成一个特别真实的存在，我希望每个人、每个企业都能健康的活下去，活得好，活的久。”

种种迹象显示着，高呼“活下去”的万科确实是在做着最坏的打算。

千亿级业务焦虑未解

地产主业外寻求第二价值曲线几乎是不少房企近年探索的命题。作为一家一家危机感驱动，而不是危机驱动的企业，万科在多元化业务转型方面的意识要觉醒地更早。

回溯万科多元化业务的大致轨迹，90年代，在遍地黄金的时候，万科早早地开始了专业化的转型。2012年，在外界普遍认为地产还在黄金时代时，基于白银时代的判断，万科启动了“城市配套服务商”的战略转型，并于2018年升级为“城乡建设与生活服务商”。万科在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上，新业务框架逐步拉开，目前已延伸至租赁住宅、商业开发和运营、物流仓储服务、冰雪度假等领域。

以物业为例，作为地产主业外最抢眼的业务板块，万科物业整体保持着稳中向好的发展态势。

继2018年万科物业录得营收同比增长33.0%至97.96亿元，万科物业2019年实现营业收入同比增长29.7%至127.0亿元，坐上行业营收破百亿元的头把交椅。相较于地产开发主业2019年营业收入同比增长23.90%而言，万科物业营业收入增幅更为强劲，同比增长达29.65%。

同时，2020年2月份，万科物业抢先开启规模2万人的招聘计划。这也令外界看到了万科进一步壮大物业发展版图的意图。万科物业无疑是万科多元化业务版图中最有望率先突破的业务板块。

在物管企业开启上市潮、《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》发布等物业上市利好不断的背景下，万科物业的上市也被认为能够部分改善万科股价表现，打开万科更多成长性的想象空间。

在年度业绩推介会上，郁亮不仅明确否定了近日市场盛传的万科物业入股天骄物业51%股权，还再度重申，“我们物业暂时没有上市计划，或者说在相当长一段时间内没有上市计划，当人们把万科物业当成城市服务商的时候我们才会考虑让它上市，这点请大家耐心等一等，让它更好地成长以后再让它上市。”

在彩生活(01778.HK)为代表的物管企业在“物业+O2O”的新玩法越来越缺乏惊喜度的背景下，一开始就选择走另一条类似于基金管理的GP-LP的路子的万科物业有着选择的勇气也有着坚持的定力。

在2018年，万科首度提出“我们至少需要建立六个千亿级业务，才能再造一个今天的万科。”如今，千亿级业务中，万科仍只有房地产开发一个，房地产及相关业务的营业收入占比仍高达95.9%。

万科与不少投资者一样深知转型不易。万科在2018年提出巩固 “基本盘”策略之际，就有言明“几乎不可能再找到像房地产开发这样客单价以百万计、而且可以依托标准化快速复制的实业业务”、“不可能再遇到一个与过去二十年房地产开发一样，几乎所有参与者都能赚钱、都很难亏钱的黄金时代”。

这种寻找房地产之外的千亿级新业务的焦虑被外界认为是万科这两年最大的焦虑，也被认为是万科股价难以得到提振的核心因素之一。

但地产开发主业竞争早已转为重量级选手扳手腕，稍不留神就容易招来致命性打击，贻误发展时机，可以说地产业务不进则退。

近两三年间，在地产主业这个高烈度低容错赛道上，无论是年销售金额、收入、净利润等核心指标，行业领军者万科都曾或正在被碧桂园、恒大赶超。如今营收、净利润增速的下降再度显示万科想巩固基本盘并不容易。

或许，当房地产行业真正的危机降临，才能证明万科的正确，但是，已经持续了十几年的地产增长神话，会在何时终结?