起了个大早却赶了个晚集的漱玉平民(301017.SZ)正加速扩张，不过欲突围难度不小。

上市不到三个月，近日，漱玉平民拟2.88亿元间接收购春天医药80%股权，相较后者净资产增值约5.5倍。

近年来漱玉平民每年均有并购，并且并购金额也在加大。加上此次并购，仅从近五年来看，公司合计并购515家，年均收购门店103家。

长江商报记者发现，漱玉平民较早的进入药房领域，但起了个大早，赶了个晚集，在如今连锁药房均在扩张的背景下，公司或欲通过加大并购借机迎头赶上，但难度不小。

漱玉平民1999年成立，相较药房四巨头一心堂、益丰药房、老百姓、大参林都较早，但公司直到2016年后才开始扩张。而如今的局面，四巨头均在北方开始布局，省内立健药店、燕喜堂也虎视眈眈。

目前漱玉平民门店2149家，相较四巨头超5000家门店的规模还小的多。而药房行业“规模决定议价能力”，漱玉平民毛利率较四巨头低近十个百分点。

不过并购扩张过快或将对盈利能力有所拖累。去年漱玉平民日均坪效为62.88元/平方米，而收购门店也仅约23元/平方米。

高溢价并购扩张

9月24日，漱玉平民公布拟以不超过人民币2.88亿元(最终交易金额需评估后确认)收购齐河泰耀100%股权，从而间接持有春天医药80%股权，春天医药将持有春天大药房注入的198家直营门店资产和业务(以下简称“标的资产”)。

标的资产分布于青岛市西海岸新区，去年和今年1-8月漱玉平民营收2.92亿元、2.04亿元，净利润为1673.84、373.62万元。

粗略从这一财报来看，若业绩没有明显季度性波动影响，标的资产营收在增长，净利润却似乎有较大幅度下降。

不过此次估值以市销率不高于1.125作为计价依据，整体估值不超过人民币3.6亿元。截止今年8月末，标的资产资产总额1.36亿元，所有者权益0.55亿元。此次估值较净资产增值约5.5倍。

值得一提的是，今年7月漱玉平民才上市，距今不到三个月就抛出这一较大的并购案，足见公司想要扩张的迫切决心。

而事实上，在上市之前，漱玉平民几乎每年都在并购门店扩张，并且扩张速度正不断加快。

招股书显示，2016-2020年漱玉平民先后通过19次并购，耗资近3.2亿元收购317家门店。再加上此次并购，仅从近五年来看，公司合计并购515家，年均收购门店103家。

并且并购过快，有许多租赁物业存在瑕疵。截至2020年12月末，漱玉平民共租赁1762处物业用于门店经营，其中未办理租赁备案登记832处，无房产证560处。

近三年漱玉平民关店39家，其中绝大多数是由于出租人不再出租、以及门店经营效益不理想而关掉，租赁物业产权不完善收入占2020年营业总收入比例为10.37%。

并且截止今年上半年末，漱玉平民账面商誉3.13亿元，去年青岛康杰资产组商誉减值金额为1929.81万元，青岛紫光资产组减值151.21万元，合计2081.03万元。若并购标的不及预期，商誉存在减值风险。

毛利率下降远低于药房四巨头

事实上漱玉平民成立时间还早于四大全国药房连锁巨头，实控人也同为自然人，但规模反远小于四巨头，或是其目前加快并购的原因。

此前李文杰、秦光霞任原为山东省医药公司的同事，共事4年后，1999年出来创业，2002年5月第一家门店开业，2014年6月漱玉平民耗资0.34亿元收购康通华泰57家门店后，2015年11月公司完成股份制改造，规模才开始扩大。

而如今的药房行业早已巨头林立。从全国来看，四大全国药房连锁巨头中，一心堂市场在西南、华南，益丰药房、老百姓主要市场在华中、华东，大参林主要市场在华南，四大巨头门店均在5000家以上。从山东省内看，2019年省内其他医药零售企业立健药店门店1460家、燕喜堂720家。

从行业来看，药品零加成、两票制、以及全国陆续落地的带量采购，导致医院药品价格整体下降，药店和医院的价格差距拉大。中小型药店利润空间倍挤压，而大型连锁药房具备规模化带来的议价能力，抗压更强。所以上述连锁药房均有规模扩张的意愿及动力。

在上述竞争压力下，以及2018年阿里健康耗资4.54亿元以13.33元/股增资后，漱玉平民开始扩张。

漱玉平民营销网络集中于山东省内，公司通过新设直营门店和并购扩张，公司直营门店数量由2018年末的1515家增长至今年上半年的2149家，公司通过参股方式将零售连锁业务逐步外延至山东省外的其他地区。

漱玉平民坚持直营连锁为主的营销模式，IPO时计划投入募资2.69亿元在山东省15个地市新建600家直营连锁药店。同时从去年开始推行加盟店，在黑龙江省、辽宁省、吉林省、山西省、天津市以及山东省内已经签约加盟门店481家。

不过漱玉平民想要出省，直面四大巨头的竞争，难度不小。

近三年漱玉平民营收增速分别为16.30%、20.05%、33.84%，而今年上半年增速下降至10.26%，近一年多公司净利润有大幅增长，但整体公司的盈利能力还有待提升。

去年漱玉平民日均坪效为62.88元/平方米，而其中新设门店2.50年后约13元/平方米，收购门店也仅约23元/平方米。

同时漱玉平民毛利率逐年下降，从36%以上降至今年上半年的29.63%，跌破30%，净利率3.47%，相较四巨头均约40%毛利率、8%净利率差距较大，反应出公司采购议价能力、经营能力均较巨头差距较大。

目前漱玉平民正通过并购扩大规模来降低商品采购成本、提升销售占比等措施，不断提升销售和毛利率水平，同时进一步提升公司的市场份额。

此次漱玉平民高溢价收购春天大药房198家直营门店资产和业务，对方承诺2022-2024年春天大药房净利润0.26亿元、0.31亿元、0.37亿元。业绩目标能否达成，还有待观察。(李顺)